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重庆啤酒(600132):吨价持续快增 明年委托加工增加调高预测

发布时间:2019-10-25    研究机构:中信建投证券

事件

公司发布2019 年三季报。

1-9 月实现营业收入30.25 亿元,同比增长3.5%,实现归母净利润5.94 亿元,同比增长54.4%,扣非后归母净利润4.03 亿元,同比增长13.8%。

其中单3 季度实现营业收入11.93 亿元,同比增长2.8%,实现归母净利润3.55 亿元,同比增长103.2%,扣非后归母净利润1.83亿元,同比增长14.5%,符合预期。

简评

前三季度吨价增长加速,增约5.1%较上半年加速,高档产品收入增长加速,结构持续提升。

1-9 月公司实现啤酒收入29.66 亿元,同比增长5.7%,其中吨价提升是主要贡献。1-9 公司啤酒销量79.76 万吨,同比增长0.5%,整体吨酒价格约3718 元/吨,同比提升5.1%。

其中单3 季度公司实现啤酒收入11.76 亿元,同比增长4.5%,实现销量31.49 万吨,同比下降2.1%(Q3 天气情况持续较差),单季度吨价约3736 元/吨,同比增长6.8%显著提速(19 年Q1/Q2分别约提升3.8%/4.3%),吨价增长提速预计系高档产品占比快速提升所致。前3 季度高档产品收入4.42 亿元,同比增长5.4%显著快于上半年增速0.2%。

分地区看,基本延续上半年趋势,基地市场重庆平稳、四川高增、湖南略降,符合预期。

前三季度重庆地区、四川地区、湖南地区啤酒收入分别增长2.0%、28.6%、-5.3%;其中单3 季度重庆、四川、湖南地区啤酒收入分别增长-0.2%、+31.5%、-2.5%。重庆地区收入基本平稳,结合草根调研情况,预计销量基本平稳或小幅下降,吨价在新品醇国宾带动下持续稳步提升;四川地区收入增长中估计有委托加工量增加的较大贡献,若剔除则内生增速仍然为正;湖南地区收入增速延续H1 下降态势,降幅略有收窄(19H1:-7.1%;19Q3:-2.5%)受今年持续较差的天气影响,预计公司第三方销量单3 季度有小幅下滑,同时委托加工量今年持续快速提升,填补部分销量下降。

今年公司整体委托加工关联交易限额7.07 亿元,较上年实际关联交易金额增长23.4%,今年嘉士伯中国整体销量增长提速,公司委托加工亦实现同步快速增长,我们估计前三季度委托加工量已接近去年全年实际值。

毛利率累计提升0.6pct,估计剔除委托加工影响后,第三方毛利率提升更快。

根据公司公告披露的委托加工收入、成本核算方法得知,委托加工成本高于第三方成本,毛利率(10~11%)远低于第三方毛利率(40%以上),因此今年以来委托加工量持续快速增长表观拉低了毛利率提升水平。

产品吨价和分档次收入能更直接地反映公司结构提升,Q3 结构提升加速,公司基本面坚实。

费用率表现符合预期,费用效率提升使销售费用率下降。

前三季度销售费用率13.4%,同比下降0.6pct,我们认为主要有两个原因:1)公司加强广告费用精准投放力度,砍去部分低效费用,提升整体费用效率;2)委托加工量增加,该部分不占用销售费用,客观上降低销售费用率。

管理费用率小幅提升0.1pct 至4.2%、维持低位;财务费用率下降0.4pct 至17.8%。期间费用率合计下降0.8pct,毛销差维持上半年趋势,同比提升1.2pct。

非经常性损益带来报表高增,扣非净利润增长符合预期。

3 季度公司确认1.70 亿元营业外收入,系退休人员大额医保费的缴纳职责由公司转变为地方政府,因此将已计入历史损益的部分重新确认为非经常性损益,一次性计入报表。剔除这部分非经损益后,公司单3 季度、前三季度扣非净利润增长分别约13.8%、14.5%符合预期。

盈利预测与投资建议

维持2019 年盈利预测,调高2020、2021 年盈利预测。

根据公司0928 公告,预计2020 年将新增与嘉士伯集团子公司新疆乌苏的委托加工关联交易,涉及金额不超过3.46 亿元,预计增厚公司利润不超过3500 万元,我们调高2020 年公司委托加工部分的收入、利润,公司整体收入、利润增速分别调高至16%、24%(前值7%、16%,并相应调高2021 年盈利预测。

对于委托加工逐年增量,我们认为:

1)期待公司尽快解决关联交易;

2)在彻底解决同业竞争问题以前,公司委托加工量持续增加,本质上是嘉士伯中国的销量持续增长并提速推动的,给予嘉士伯彻底解决同业竞争的承诺,因此增量部分应给予与公司内生相当的估值。

维持目标价51.84 元,对应2020 年还原后PE33 倍、还原后EV/EBITDA 24 倍。

在不考虑资产注入的情况下,预计2019~2021 年公司将实现收入37.10、43.09、45.48 亿元,同比增长7.0%、16.1%、5.5%;实现归属于上市公司股东的净利润6.66、6.16、7.48 亿元,同比增长64.9%、-7.51%(剔除营业外收入24%)、21.6%。

我们仍然建议以啤酒主业还原后净利润或还原后EBIT、EBITDA 作为估值基准。

2019~2021 年还原后净利润分别为5.60、6.91、7.78 亿元,同比增长13.1%、23.5%、12.6%;最新市值198 亿元,分别对应PE 为35.4、28.7、25.4 倍。

2019~2020 年还原后EBIT 分别为6.84、8.43、9.50 亿元,同比增长15.6%、23.2%、12.8%;当前股价对应的EV/EBIT分别为27.5、22.3、19.8 倍。

2019~2021 年还原后EBITDA 分别为8.57、10.16、11.24 亿元,同比增长12.1%、18.5%、10.6%;当前股价对应的EV/EBITDA 分别为21.9、18.5、16.7 倍。

维持“买入”评级,维持目标价51.84 元,用还原后净利润和EBITDA 看,对应2020 年PE 约33 倍、EV/EBITDA约24 倍。

申请时请注明股票名称