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重庆啤酒(600132):省内增长乏力 维持中性

发布时间:2019-10-23    研究机构:中国国际金融

3Q19 业绩低于我们预期

公司公布3Q19 业绩:1~3Q19 销量同比增长0.5%,收入30.25 亿元,同比增3.5%;归母净利润5.94 亿元,对应每股盈利1.23 元,同比增54.4%,其中扣非净利润4.03 亿元,同增13.84%。

其中,3Q19 销量同比下降2.1%,收入11.93 亿元,同增2.8%;归母净利润3.55 亿元,同增103.2%,其中扣非净利润1.83 亿元,同增14.6%。营收和扣非净利润全部低于我们和市场预期。主要由于重庆地区销量低于我们预期所致。

发展趋势

重庆市内销量增长放缓,但结构升级还有进一步调整空间,可以带动公司盈利能力增长。根据我们测算,3Q19 重庆市内营收同比下降3.9%,为今年以来首次下降。但3Q19 高档产品营收同比加速增长15.5%,而高档产品主要分布在市内,说明市内结构仍有提升空间。我们估计2019/20 年高档产品乐堡和嘉士伯的销量同比增速均为3%,低档产品山城销量同比下降7/3%,我们估计2019/20 年毛利率分别为40.1/40.5%。

我们认为行业整体销量缓慢下行的趋势比较明显且可能持续,公司需要通过横向扩张来促进收入增长,四川市场正在稳步推进。

前三季度四川营收同比增长28.61%,其中单三季度加速增长31.5%。我们认为省外需要更大的市场投入来促进增长,我们估计2019/20 年销售费用率分别为13.1/13.3%。

我们认为当前估值合理,在营收缺乏高成长背景下,此估值已经考虑了嘉士伯资产注入的市场预期。

盈利预测与估值

由于3Q19 营业外收入达到1.7 亿元,高于我们预期,因此我们上调2019 年盈利预测29.3%到6.07 亿元,但由于行业整体销量增速放缓,且中高端竞争压力加大,我们下调2020 年盈利预测4.5%到5.09 亿元。由于估值切换,我们维持目标价39 元不变,对应2019/20e 31.2/37x P/E。现股价对应2019/20 年32.6/38.8x P/E,目标价有4.44%下行空间,维持中性评级。

风险

若环重庆地区中高端竞争压力增大,则省外扩张可能放缓。

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