重庆啤酒(600132.CN)

重庆啤酒(600132)点评报告:2019开启新一轮结构升级 疫情致销量承压

时间:20-04-20 00:00    来源:中泰证券

投资要点

事件:公司2019 年实现收入35.82 亿元,同增3.30%;实现归母净利润6.57 亿元,同增62.61%;实现扣非后归母净利润4.43 亿元,同增25.11%。其中2019Q4 实现收入5.57 亿元,同增2.40%;实现归母净利润0.63 亿元,同增226.16%;实现扣非后归母净利润0.40 亿元,去年同期亏损18万元。公司2020Q1 实现收入5.55 亿元,同减33.36%;实现归母净利润0.34 亿元,同减60.20%;实现扣非后归母净利润0.13 亿元,同减84.13%。

2019 开启新一轮结构升级,均价与毛利率提升显著。2019 年公司啤酒销量下滑0.09%,吨酒收入增长4.94%,吨酒成本增长2.25%,啤酒毛利率提升1.55 个pct。2019 年公司推出国宾醇麦,补强中高档组合,通过对国宾的替代实现餐饮6 元向8 元的升级,2019 年国宾醇麦销量约6 万吨,占重庆品牌的11%。分档次看,高档酒销量增长0.69%,吨酒收入增长1.66%,毛利率提升0.48 个pct;中档酒销量增长1.22%,吨酒收入增长4.58%,主要系国宾升级到国宾醇麦,毛利率提升1.80 个pct;低档酒销量下滑5.52%,吨酒收入增长8.11%,毛利率提升1.15 个pct。分品牌看,嘉士伯、乐堡、重庆、山城、其他品牌销量分别-12.70%、+3.96%、-0.60%、-4.40%、+4.22%。吨酒成本上升,主要系2019 年大麦及包材价格上涨;受益于产能优化,生产人员效率提升,2019 年生产人员减少137 人。公司2019 年底已锁定2020H1 采购价,大麦呈下降趋势,玻瓶高位企稳。

重庆地区结构升级显著,四川地区委托加工大幅增加。2019 年重庆地区收入增长0.22%,吨酒价格增长5.85%,毛利率提升2.07 个pct;四川地区收入增长27.26%,吨酒价格增长4.50%,毛利率提升0.13 个pct;湖南地区收入增长1.22%,吨酒价格持平,毛利率提升3.02 个pct。2019 年公司对嘉士伯的委托加工量增长0.87%至15.08 万千升,金额增长2.72%至5.89 亿元;对乌苏的委托加工量为0.75 万千升,金额为0.29 亿元。对嘉士伯的委托加工中,约2.5 万千升从重庆调整到宜宾工厂;2019 年对乌苏的委托加工由湖南国人和宜宾工厂生产。

税金及附加率加速下行,三费率小幅上升。受益结构升级加速,2019 年公司税金及附加率下降0.53 个pct,环比2018 年加速下降。2019 年销售、管理、财务费用率同比+0.61、+0.08、-0.26 个pct。销售费用率上升主要系广告费、促销费、运费分别增长15.22%、22.91%、15.62%。此外,2019年大额医保缴费子计划转出使营业外收入增加1.70 亿元。

2020Q1 销量承压,吨酒固定成本上升致毛利率大幅下降。受疫情对即饮渠道的冲击,2020Q1 公司销量下降31.97%,吨酒收入下降1.86%。吨酒收入下降主要系(1)公司2020Q1 调整会计口径,原计入销售费用的买赠费用调整为冲减收入,金额为0.07 亿元,还原后一季度吨酒收入下降0.56%;(2)疫情期间即饮渠道受冲击明显,非即饮渠道受影响较小,导致结构下滑,2020Q1 高档、中档、低档酒收入分别-26.58%、-40.41%、+3.60%。由于啤酒行业固定成本占比较高,销量下滑导致吨酒分摊的固定成本大幅上升,2020Q1 公司毛利率下降6.81 个pct,还原口径下滑5.92个pct。2020Q1 销售、管理费用率可比口径分别+3.05%、+1.88 个pct,主要系销量下滑但费用端仍有固定支出。

盈利预测:公司2019 年推出8 元定位的国宾醇麦销售良好,预计将开启主流消费从6 元到8 元的新一轮升级。2020 年由于疫情原因,短期销量受到冲击,即饮渠道结构升级推迟,利润率承压,但不改盈利能力提升的大趋势。根据公司发布的财报结合疫情影响,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022 年收入分别为34.29、39.89、42.13 亿元,归母净利润分别为5.05、7.14、8.16 亿元(2020-2021 调整前为5.88、6.87 亿元),EPS 分别为1.04、1.47、1.69 元,对应PE 为49 倍、35 倍、30 倍,维持“买入”

评级。

风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销;因新型冠状病毒带来即饮渠道销量下滑