重庆啤酒(600132.CN)

重庆啤酒(600132):疫情不改高端化趋势 关注嘉士伯资产注入

时间:20-04-22 00:00    来源:安信证券

事件:重庆啤酒(600132)2019 年总收入同比增长3%至35.8 亿元,全年归母净利润同比增63%至6.6 亿元,归母净利润率为18.3%;单Q4 收入同比增2%至5.6 亿元,归母净利同比翻2 倍至0.63 亿元;公司Q1 实现收入5.6 亿元,同比下滑33%,归母净利润同比下滑60%至0.34 亿元,对应归母净利率6%。

吨价继续提升,产品升级高端趋势不改:2019 年啤酒收入主要由吨价驱动,全年吨价同比增5%,销量同比微滑0.1%,从产品类型来看,高、中和低挡产品销量分别同比+0.7%/1.2%/-5.5%,销售额分别同比+2.4%/+5.9%/+2.1%,吨价分别同比+1.7%/+4.6%/+8.1%,中档产品占收入比提升至71.3%,主要因为新品8 元价格带国宾醇麦顺利替代6 元老国宾并带动乐堡放量增长,吨价提升加速;高档产品稳步增长,嘉士伯销量占高端产品17.1%,“绿色破晓”在重庆、四川和湖南先后成功上市;低档产品吨价提升明显,优化替代趋势预计持续。

四川委托加工增量贡献,川湘子公司盈利能力改善:从地区来看,2019 年重庆、四川和湖南地区啤酒销量分别同比-5.3%/+21.8%/+1.2%,销售额分别同比+0.2%/+27.3%/+1.2%,整体吨价分别同比+5.9%/+4.5%/0%,重庆基地市场稳固结构升级明显,吨价驱动增长,毛利率同比提升至 42.8%,第三方销售吨价同比+6.7%;四川销量收入增长明显主要由委托加工增量贡献,不含税委托加工总额同比增69%至3.2 亿元,第三方量价分别同比+4.1%/+2%。子公司重庆嘉酿2019 年实现净利1.5 亿元,对应净利润率14%(vs 2018 3.3%),盈利能力显著提升。

Q1 受疫情短期冲击直接,预计Q2 旺季改善明显:2020Q1 啤酒收入同比-33%,啤酒量价分别同比-32%/-2% , Q1 高/ 中/ 低挡产品销售额分别同比-26.6%/-40.4%/+3.6%,非现饮的罐装产品销售占比提升导致均价下降;啤酒固定成本占比较高使得疫情下吨成本上升明显,Q1 毛利率大幅下滑至30.6%,受销量下滑影响Q1 销售费用率和管理费用率分别同比增加1.9pct 和4.6pct 至12.4%和8.2%,固定成本和固定费用的无法摊薄使得Q1 归母净利同比下滑60%,扣非后归母净利同比下滑84%,较收入端受冲击程度更大。

投资建议:首次覆盖给与买入-A 投资评级,12 个月目标价57 元。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为-0.7%、12.1%、4.8%,净利润增速分别为-23.8%、34.1%、10%,当前股价对应2020-2022 年EV/EBITDA 分别为29.4/23.3/21.3 倍;首次给予买入-A 的投资评级,12 个月目标价为57 元,相当于2020 年26x 的EV/EBITDA。

风险提示:疫情蔓延超出预期、新品升级不及预期、宏观经济放缓等。