重庆啤酒(600132.CN)

重庆啤酒(600132):资产注入多方面协同 强化高端优势

时间:20-07-23 00:00    来源:安信证券

事件:7 月22 日重庆啤酒(600132)发布《关于对重大资产重组预案信息披露问询函》的回复报告和《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易预案修订稿》,修订稿基于预案对多处方案细节进行了补充说明,重点增量信息包括:1)共同增资子公司的方案设计有助于整合嘉士伯全国资产和减少上市公司层面资金支出;2)嘉士伯2013 年承诺解决同业竞争问题不包含非控股子公司,就未纳入重组范围的涉及中国大陆的非控股子公司股权作出额外自愿安排;3)资产重组后公司过去与嘉士伯及下属公司之间的委托加工生产不再构成关联交易,交易完成后预计存在的关联交易包括商标许可、嘉士伯财务资助及大陆境内外商品购销交易(规模较小);4)本次交易拟注入资产中的宁夏西夏嘉酿存在限制性条款,其少数股东宁夏农垦集团享有优先购买权需要获取股权转让同意,否则本次交易标的资产范围将发生变更;5)拟注入资产2020 年1-4 月收入同比微滑0.78%至23.8 亿元,净利润同比增34.8%至5 亿元,业绩增长较快主要因为报告期内处置4 家新疆子公司带来1.21 亿元投资收益,剔除此影响后净利润同比增2.3%;根据未审计数据,2020 年1-3月拟注入资产收入同下滑8%,净利润同比下滑40%,表现仍然优于同行业可比公司,主要原因包括:(1)强势品牌乌苏啤酒、凯旋1664、特醇嘉士伯和乐堡营业收入2018年和2019 年分别约40 和54 亿元,同比增速约 35%,分别占拟注入资产总收入的68.6%和74.2%, 乌苏啤酒由于前期在疆外市场的品牌营销推广活动效果显著,逐步释放疆外产能,2020 年1-4 月疆外收入同比增130%至3.8 亿元,占拟注入资产收入16%;(2)拟注入资产在报告期内积极推进“大城市计划”,从2017 年的9 个城市发展到目前的38 个城市,覆盖省份从强势区域市场新疆、云南、宁夏向周边省份拓展;(3)成本管控提升毛利空间;(4)销售费用投入降低。

体外资产质量优,强化品牌矩阵+扩展产能布局+补强分销渠道,重啤参与全国市场和高端市场的竞争力显著提升:重庆啤酒目前拥有13 家控股酒厂和1 家参股酒厂,主要分布于重庆、四川和湖南等地,嘉士伯拟注入资产共涉及6 家标的公司,旗下管理11 家控股啤酒厂,广泛分布于新疆、宁夏、云南、广东、华东等地,涉及啤酒品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋1664 等国际高端品牌,也包括乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等地方强势品牌。本次重组交易后,有利于重庆啤酒进一步整合优质资源和发挥规模优势:品牌端,重庆啤酒产品矩阵会更加丰富,实现国际高端和强势区域性品牌满足不同消费场景和价格带需求;产能端,嘉士伯拟注入资产啤酒厂分布能够与重庆啤酒形成互补,有利于优化产能和提高物流供应效率;渠道端,进一步补强重庆啤酒分销渠道,将其核心优势区市场从重庆、四川、湖南拓展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场。

20H1 业绩前瞻:根据国家统计局数据,2020 年1-5 月中国累计啤酒产量同比下滑14.2%至1,263.9 万吨,自3 月中下旬开始,啤酒消费各渠道开始稳步复苏,考虑到重啤现饮渠道占比较高,我们认为公司啤酒消费恢复基本与行业平均持平,Q2 销量恢复中个位数同比增长,20H1销量下滑收窄至低双位数,Q1 吨价同比下滑2%主要因为疫情下公司罐装产品价格较低,预计伴随疫情恢复叠加旺季,20H1 吨价有望恢复同比持平或微增。展望全年,我们认为6 月底和7 月的强降雨对啤酒消费产生一定影响,综合考虑低基数和疫情后下半年追销量的决心,我们预计全年销量仍会有低个位数同比下滑,全年吨价会有低个位数同比增加,预计2020 年收入同比微滑1.2%。利润端方面,我们认为疫情后的旺季营销仍然需要费用投入,2020 年7 月21 日重啤万州分公司因遭受强降雨影响部分厂房、机器设备和库存原材料被雨水泥浆浸泡,处于停产状态,该工厂产能约3 万吨占比较小,目前已分散转移至周边工厂,后续根据取证核算恢复生产所产生的相关费用,预计将对经营业绩产生一次性影响,综合考虑以上因素,我们认为2020 全年利润端预计同比下滑低双位数。

投资建议:维持买入-A 投资评级。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为-1.2%、10.8%、5.2%,净利润增速分别为-12%、17.3%、12.5%,当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA 分别为38.9/33.8/30.2 倍。

风险提示:交易资产定价较高的风险、重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险等。