重庆啤酒(600132.CN)

重庆啤酒(600132)中报点评:超预期本质在强经营能力 仍是业内最优

时间:20-08-16 00:00    来源:中信建投证券

事件

公司发布2020 年中报。

上半年公司实现营业收入17.5 亿元,同比下滑4.4%,降幅显著收窄(Q1-33.4%)归母净利润2.46 亿元,同比增长3.1%,扣非后归母净利润2.15 亿元,同比下降2.4%。

其中单2 季度强劲增长,实现收入11.96 亿元,同比增长19.7%,归母净利润2.12 亿元,同比增长38.5%,扣非后归母净利润2.02亿元,同比增长45.2%。

简评

业绩超预期,上半年经营环境变动较大,各项指标均有波动,超预期本质在于公司结构升级驱动的强增长。

销量:Q2 强劲恢复,得益于渠道补库存&嘉士伯强增长。

上半年公司实现销量46.52 万吨,同比下滑3.6%,其中Q1/2 分别实现15.3/31.2 万吨,同比-32.0%/+21.1%。Q1 销量下滑幅度与行业基本相当,Q2 高于行业整体(估计10~15%),主要来源于西南地区餐饮恢复比全国其他区域更早、以及嘉士伯中国整体的强势恢复带动公司委托加工量快速增长。上半年委托加工量8.1 万吨,同比增长4.4%但我们估计委托加工主要集中在Q2。

吨价:结构升级仍在持续,后续季度吨价将回到快增区间。

上半年公司吨价约3709 元/吨,同比增长0.1%,其中Q1/Q2 分别同比-1.9%/+0.2%。剔除关联交易后,上半年公司第三方吨价3643元/吨,同比略降1.1%,这并不代表结构升级停顿,而是由于渠道恢复节奏不同导致的短期表现:重庆地区非现饮产品结构略低于餐饮,因此在Q1 非现饮占比飙升(餐饮关停)、Q2 前期中低档餐饮率先恢复的情况,上半年中低档产品占比高于去年。而实际上,公司中低档产品内部的升级也仍在持续。我们预计后续1~2个季度内吨价将很快回到快增区间,将2020 年餐饮端快速升级(8 元以上价格带占比提升、醇国宾)体现出来。

毛利率:第三方毛利率提升1.6pct,成本快速下行。

上半年公司毛利率提升0.5pct 至41.2%,但剔除委托加工后,第三方毛利率提升1.6pct 至47.9%(第三方吨价-1.1%&第三方吨成本-4.0%)。其中,重庆地区、四川湖南地区毛利率表现有较大差异(重庆-0.6pct、四川+9.9pct),我们分别讨论。

重庆地区:生产调配使吨成本承压,毛利率持平略降非常不易,后续1~2 个季度内会快速恢复预计有强表现。

按去年经验看,重庆地区工厂的产量中约10~15%为委托加工量,今年上半年重庆地区委托加工量有叫大部分转移至四川湖南工厂,当地委托加工量减少21.8%,在此影响下,我们推算当地工厂产能利用率可能从接近80%下降10%以上,继续推算生产成本可能因为量减而被动提升5~6%,吨成本承压。因此毛利率同比略降0.6pct 至45.3%。但渠道跟踪显示,当地8 元以上价格带(醇国宾、乐堡、嘉士伯特醇)推广顺利,若无疫情影响短期渠道结构,则毛利率应有强劲表现,我们认为这将在1~2 个季度内在报表中兑现。

四川、湖南地区:受益于委托加工量的快速增长,产能利用率迅速增长,毛利率强劲提升。

四川湖南地区委托加工量去年约占当地工厂产量36%,今年上半年,当地委托加工量增长53.7%,我们估计上半年当地工厂产量整体提升10%左右(推算产能利用率甚至已超过100%),推算由于量增导致吨成本被动下降6%左右,在此驱动下,四川湖南地区的第三方毛利率强劲增长,增幅估计9%以上。

销售费用率下降、管理费用率上升。

上半年公司销售费用率10.5%,减少3pct。主要系广告及市场费用(一般占销售费用25%左右)减少58%,我们认为这是由于疫情影响消除前,线下活动难以开展造成的。看往年公司广告宣传费构成,广告宣传费分为广宣费和促销费,其中广宣费占销售费用比约60%、占收入比约3~4%,因此我们估计公司促销费(到渠道端)投放保持正常节奏。上半年销售费用同比减少约6300 万元。下半年销售费用投放仍需视疫情对线下活动的影响,但总体保持节约原则,预计全年销售费用率仍有下降。

上半年公司管理费用率6.5%,同比提升1.7pct,绝对数上增加了2550 万元。这部分主要是办公费及服务费同比增加约3500 万元,这部分系公司因为重组而支付给中介机构的费用,重组结束后将不会再发生,因此可以看做类似于减值的一次性费用(不影响未来现金流),我们认为在还原净利润时应予还原。这3500 万元一次性费用相当于上半年整体利润的12%。

总体来看,公司上半年EBIT 为3.75 亿元,同比增长15.4%(若将重组费用还原回来则更高),在变化极大的行业环境下实现这样的成绩非常难能可贵。

公司的结构(包括产品和渠道)、成本、费用投放等各方面在上半年都有较大波动,很难将业绩超预期归结于某个单一指标。但纵观公司整体业务,我们认为超预期的本质来源于1、公司优质经营效率(持续提结构、生产和供应链效率持续优化,体现在毛利率);2、嘉士伯中国的强劲增长带动(体现在Q2 委托加工强劲增长)。

下半年和未来展望。

1、下半年预计增长情况较上半年更优,虽然成本的采购环境方面,预计玻瓶和纸箱价格略有上升,但整体预计可控;2、未来:期待重组完成后,嘉士伯中国整体较公司有更佳成长性。嘉士伯中国未来几年有望保持10%以上甚至更高收入增速(过去两年分别15%、19%),利润增速亦可能在2022 年以后加速。

盈利预测和投资建议

基于公司结构升级、嘉士伯中国销量增长表现出的强增长能力,我们上调公司盈利预测,预计20~22 年不考虑重组的情况下收入将实现37.0、42.9、45.2 亿元,同比提升3.3%、15.9%、5.4%;实现归母净利润5.4、7.6、8.7亿元,同比增长-18.2%(去年有1.7 亿营业外收入)、40.0%、14.6%;但若将重组费用还原(在管理费用里,预计有7 千万),还原后EBIT 预计7.8、9.9、11.2 亿元,同比增长12.9%、27.0%、13.2%。

公司最新股价(8.14)69.45 元,对应表观EPS(1.11、1.56、1.70)动态PE 分别为67.8、43.8、41.4x。考虑到公司大概率将于年内完成重组事项,我们认为嘉士伯中国整体的盈利情况对公司股价更有意义。

由于还缺少关于嘉士伯中国整体的足够信息,我们暂时保持原来对嘉士伯中国的盈利预期,即认为嘉士伯中国2021~2022 年利润规模将达到22 亿元以上,对应上市公司净利润达到11 亿元以上(未考虑财务费用,预计1 亿左右)。但从嘉士伯中国今年以来的强劲增长看,该盈利预期仍有较大的上调可能性。

维持“买入”评级。

风险提示:疫情反复。