事件：公司发布2020 年中报。公司2020 年上半年实现营收17.5 亿元，同比-4.45%；实现销量46.52 万吨，同比-3.64%；归母净利润2.46 亿元，同比+3.06%。单Q2 公司实现营收11.96 亿元，同比+19.7%；实现销量31.22 万吨，同比+21.1%；归母净利润2.12 亿元，同比+38.5%；Q2 营收和业绩增速超市场预期。
积极应对疫情影响，Q2 销量增长加速。公司Q1 由于餐饮渠道占比高，受疫情影响程度大，销量同比下滑32%；Q2 实现销量31.2 万吨，同比+21.1%，高于行业平均水平。Q2 销量增长超预期的主要原因包括：1）积极发力非现饮渠道，推动非现饮渠道分销通路改革、丰富罐装产品线，推出重庆纯生、醇麦、山城经典系列拉罐产品，同时提升品项组合铺市补货速度。2）4 月份以来重庆等地疫情恢复情况好于全国，公司迅速启动乐堡纯生新品上市公关活动，提升现饮渠道铺市和品牌曝光，现饮销量反弹。3）2020H1 新增乌苏啤酒委托加工，且嘉士伯中国整体销售表现较好，委托加工金额3.25 亿元，同比+9.8%。4）大城市计划逐步推行，上半年湖南地区增量明显，实现营收1.78 亿元，同比+43.1%。
罐装化率提升叠加规模效应，推动毛利率改善。产品结构方面，公司上半年中档产品收入同比-12.3%，收入占比下滑至65%；但由于拉罐产品销量及委托加工量增长，大众档、高档收入分别同比+15.9%、22.2%。大众档拉罐产品占比增加，导致Q2 吨酒价同比-1.2%。但由于罐装化率大幅提升（预计2020H1 罐化率提升至20%以上）和税改因素影响，公司Q2 吨酒成本同比-5.9%，毛利率达到46.1%，同比增加2.7 pct。公司上半年新增建设15万吨宜宾拉罐生产线进展顺利，弥补拉罐产能缺口。
Q2 费用投放减少，利润弹性增加。Q2 由于餐饮端尚未完全恢复，渠道费用投放减少，主要应用于新品上市推广、乐堡国际品牌广告宣传。Q2 公司销售费用率9.7%，同比减少6.4 pct，贡献利润弹性。同时上半年税费返还4030 万元，作为其他收益增厚净利润。受益于销量增长、毛利率改善、销售费用减少、政府补贴四重利好，公司Q2 归母净利润2.12 亿元，同比+38.5%，归母净利润率达到17.7%，同比提升2.4 pct。
盈利预测：展望下半年疫情基本恢复，公司积极推动现饮渠道铺货及动销，预计全年销量能够持平微增，收入及业绩稳健增长。我们调高2020 年营收2.4%至36.4 亿元，调高归母净利润16.5%至6.0 亿元。不考虑资产注入，预计现有资产2020/21/22 归母净利润分别为6.0/6.5/7.2 亿元，对应PE55.7/51.4/47.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响终端动销、新品推广不及预期、原材料价格波动。
