重庆啤酒(600132.CN)

重庆啤酒(600132):资产重组草案落地 百亿重啤蓄势待发

时间:20-09-14 00:00    来源:中信证券

公司公告重大资产重组议案,详细披露资产注入方式、对价以及注入资产情况,整体资产估值较为适当。重组完成后,嘉士伯集团望借助重啤公司,基于嘉士伯/凯旋1664/风花雪月/重庆等品牌矩阵,立足西部基地市场推进高端化升级,同时不断扩张全国市场。此外,重组后嘉士伯集团国内资产望实现更好协同,叠加高端化,盈利能力持续提升,充分享受高端化红利。维持“买入”评级。

资产重组议案落地,百亿重啤蓄势待发。公司发布资产重组议案(草案),交易分为三步:①重庆嘉酿股权转让,公司现金收购嘉士伯啤酒厂持有的重庆嘉酿48.58%股权,对价6.40 亿元(对应2020 年PE10 倍)。②重庆嘉酿增资,嘉士伯咨询以资产A 包(对价53.8 亿元,对应2020 年PE13 倍)、重啤以注入业务(对价43.7 亿元,对应2020 年PE13 倍)认购,完成后分别持有重庆嘉酿48.58%/ 51.42%股权。③购买B 包资产,公司以现金收购嘉士伯啤酒厂B 包资产,对价17.9 亿元(对应2020年PE11 倍)。若2020 年底前完成交易,嘉士伯香港/嘉士伯啤酒厂/嘉士伯咨询分别承诺2020-2022 年重庆嘉酿净利润不低于4898/5891/ 6211 万元,嘉士伯注入资产(A包+B 包)净利润不低于5.7/7.7/8.1 亿元。按照交易完成后合并报表计算,2019 年重庆啤酒(600132)收入达102.12 亿元、净利润15.23 亿元、归母净利润7.92 亿元,成为国内收入第五大啤酒公司。

扎根中国四十余年,高端品牌矩阵丰富。嘉士伯是全球销量第三大啤酒公司,旗下拥有超140 个品牌,2019 年收入683 亿元/啤酒销量1125 万千升,在东欧市场销量第一(市占率19%)。1978 年嘉士伯进入中国市场,此后持续深耕:①1978-2002 年,着力粤港澳市场,主打高端;②2003-2013 年,密集收购本土品牌,占据重庆/云南/宁夏/新疆/西藏等市场;③2014-2019 年,借助基地市场升级&高端品牌全国化,推进高端化升级,同时持续强化精益生产,改善盈利。2019 年嘉士伯中国市场收入超百亿,量价增长表现出众(+8%/+10%),盈利能力行业领先(重组后重啤合并报表净利率14.8%),销售渠道以传统&夜店渠道为主(2019H1 销量占比39%/39%)。此次嘉士伯拟注入资产为嘉士伯国内重要资产,拥有众多国际+本土品牌以及全国11 家啤酒厂,2019 年实现收入73 亿元(+24%)、量价同增13%/10%,净利率为10.9%,资产质地出众。

高端化拐点已至,多维助力发展可期。我们认为,2019-2020 年是国内啤酒高端化真正意义上的转折点,未来将走向加速高端化的进程。根据欧睿数据,2019 年我国中端/高端啤酒销量占比20.5%/11.1%,对比美国(32.7%/44.0%)升级空间较大,高端化背景下比拼啤酒公司综合实力,产品/品牌/渠道/生产需全面改革发力。预计此次重组完成后,嘉士伯国内优质资产的注入将全面提升重啤竞争优势。①品牌,重组进一步完善本地强势品牌(重庆/山城/乌苏/风花雪月/大理等)+国际高端品牌(嘉士伯/乐堡/凯旋1664 等)矩阵。②渠道,重组完成后公司将获得新疆/宁夏/云南等强势市场,成为西部市场王者,未来望持续受益西部市场升级,同时持续推进大城市计划,依托核心市场下沉,实现市场持续扩张。③生产:重啤产能优化行业领先,重组后注入全国11 家啤酒厂,强化产能互补,提升运营效率。基于此重组落地后,公司望充分受益高端化红利,推动高端&超高端占比持续提升。

风险因素:啤酒行业低迷,产品升级不达预期,资产注入不及预期。

投资建议:公司公告重大资产重组草案,整体资产估值较为适当。重组完成后,嘉士伯集团望借助重啤公司,基于嘉士伯/凯旋1664/风花雪月/重庆等品牌矩阵,立足西部基地市场推进高端化升级,同时不断扩张全国市场,充分享受高端化红利。维持2020-2022 年EPS 预测1.09/1.26/1.40 元,维持“买入”评级。