重庆啤酒(600132.CN)

重庆啤酒(600132):收入增长超预期 看好中期成长及利润弹性

时间:20-10-25 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件:公司发布三季报,2020 前三季度实现营业收入31.1 亿,同比增长2.7%;归母净利润4.6 亿,同比下降22.4%;扣非归母净利润4.3 亿,同比增长7.2%。单三季度实现营业收入13.6 亿,同比增长13.7%;归母净利润2.15 亿,同比下降39.5%;扣非归母净利润2.17 亿,同比增长18.9%。公司单三季度收入略超预期,利润基本符合预期。

投资评级与估值:暂不考虑资产注入,由于公司Q3 收入超预期,利润基本符合预期,我们上调公司收入预测,预测公司20-22 年营业总收入为36.9、39.2、41.1 亿(前次35.7、38.1、40.2 亿),略上调公司盈利预测,预测20-22 年归母净利润分别为5.64、6.33、7.28 亿(前次5.63、6.30、7.26 亿),对应EPS 分别为1.16、1.31、1.51 元(前次1.16、1.30、1.50 元),同比-14.2%、12.4%、15.0%,当前股价对应20-22 年PE 分别为86x、76x、66x,维持增持评级。若考虑资产注入及财务费用,我们预测重组后的公司20-22年收入分别为107、127、144 亿,同增为5%、19%、14%;归母净利润约为9.3、10.8、13.7 亿,同增17%、17%、27%;当前股价对应20-22 年PE 为52x、45x、35x。10 月股东大会已通过资产重组方案,未来公司将通过重庆嘉酿实现对嘉士伯中国整体资产的控股。我们看好嘉士伯中国丰富的国际+本土的高端品牌矩阵,K1664 和乌苏品牌均处于渠道扩张带来的快速增长期,基地市场通过渠道下沉和结构优化享受稳健增长,公司同时注重效率提升和费用率的优化。我们看好公司未来2-3 年的成长性和盈利弹性,考虑当前估值水平不低,暂维持增持评级,建议积极把握近期股价回调带来的中长期布局机会。

Q3 委托加工增加及渠道下沉带动销量增长,结构升级持续。公司20Q3 啤酒业务实现销量36 万千升,同比增长14.3%,主因委托加工同比量增较多,同时公司不断渠道下沉,拓展乡镇空白市场,从而带动公司整体啤酒业务收入增长13.4%。20Q3 吨酒价格3705元/千升,由于委托加工吨价同比变化较小且贡献较大增量,会计准则调整,促销费用冲减收入,致整体吨价同比基本持平;分产品价格带看,高档/主流/大众20Q3 分别实现收入3.3/9.1/0.9 亿,分别同比增长99.0/9.4/-50.1%,高档产品收入占比提升约10.8pct,达25.1%,产品结构升级持续,主因乌苏委托加工量大幅增长以及其他中高端产品的较快增长。分具体品牌看,预计前三季度本地品牌山城+重庆增速约6%,19 年上市的醇麦国宾系列增长30%,国际品牌嘉士伯增长接近15%,乐堡增长约5%,听装产品增长仍保持双位数。同时,今年陆续新品上市推出,如山城复古罐装、5 月推出乐堡纯生、三季度推出重庆无醇以及新黑啤带动中高档增长。分区域看,公司20Q3 分别在重庆、四川和湖南实现收入9.6/2.3/1.4 亿,同比分别增长11.2/2.1/63.8%,湖南增长迅速主因乌苏委托加工量主要在湖南。剔除委托加工看,前三季度重庆销量仍未实现正增长,四川餐饮渠道恢复较快,已实现双位数增长,湖南实现个位数增长。

毛利率提升及销售费用率下降,扣非净利率稳步提升。公司20Q3 毛利率43.95%,同比提升0.5pct,受益于吨酒成本下降约1.4%。费用方面,Q2 销售费用率10.7%,同比下降2.6pct,广告、市场、人员费用都在疫情期间进行了大幅缩减,更注重费用投放效率,在费用减少的同时仍然实现销量增长,体现公司对费用投入有一定控制能力。公司20Q3管理费用率4.34%,同比提升1.1pct,主因重组事项咨询费的增加所致。由于19Q3 计入约1.7 亿一次性非经常性收益,造成公司20Q3 同比净利率下降约13pct,但20Q3 公司实现扣非净利率为16.0%,同比提升0.7pct,盈利能力稳步提升。

期待资产注入完成,看好公司长期收入成长空间和利润弹性。我们认为嘉士伯的相对优势在于丰富的“本土+国际“产品矩阵,国际品牌具备一定体量且高速增长的包括K1664、嘉士伯、乐堡等,K1664 是具备差异化竞争优势的超高端品牌,也是公司近年来营销打造的重点。本土品牌包括重庆、乌苏、风花雪月等,乌苏作为中高端品牌,具备差异化的品牌竞争优势,预计20 年乌苏疆外市场增长迅猛。结合嘉士伯的扬帆22 计划,K1664 和乌苏都处于渠道扩张带来的快速增长期,预计未来3 年左右成长性突出。此外,公司具备良好的成本管控能力,比如嘉士伯拟注入资产内部划分为17 个成本中心,进一步细化至约300 个成本明细进行成本的评估和管理工作,使得公司能够不能挖掘潜力降低运营成本。因此,我们看好啤酒高端化背景下,嘉士伯中长期在中国市场的收入成长空间和利润弹性。

股价表现的催化剂:产品提价,行业格局改善,嘉士伯资产注入逐步落地核心假设

风险:中高端竞争加剧,新型冠状病毒感染肺炎疫情影响销售时间超过预期