重庆啤酒(600132.CN)

重庆啤酒(600132):Q3销量增长提速 资产整合效益可期

时间:20-10-25 00:00    来源:安信证券

事件:2020 前三季度公司实现营业收入31.1 亿元,同增2.7%,实现归母净利润4.6 亿元,同比下滑22.4%,扣非后归母净利润4.32 亿元,同增7.2%。单三季度实现营业收入13.6 亿元,同比上涨13.7%,实现归母净利润2.2 亿元,同比下滑39.5%,扣非后归母净利润2.2 亿元,同比增18.9%。

Q3 销量双位数增长,高端产品驱动,委托加工后续将转为内生增长:2020 前三季度公司啤酒销量同比增3.4%至82.5 万千升,国家统计局数据,2020 年1-9 月中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降6.8%至2,813.5 万千升,公司销量表现好于行业。前三季度公司高/中/低挡产品销售额分别同比+51.4%/-3.8%/-13.2%。Q3 啤酒收入同比+13.4%,啤酒量价分别同比+14.3%/-0.8%,销量增长主要由高档产品驱动,Q3 高/中/低挡产品销售额分别同比+99%/+9.4%/-50.1%,高端表现强劲主要因为委托加工增加,委托加工外高档仍然表现较好,主要因为:1)乌苏在重庆区域授权销售增加;2)Q3 新品无醇定位高端,终端反馈良好;3)四川区域上半年推的乐堡纯生占比增加。Q3 高档产品占啤酒收入比提升至25.1%(vs19Q314.1%),我们测算2020 前三季度整体吨价同比微滑约0.3%,主要因为委托加工占比增加和会计准则调整销售收入冲减。随着资产整合落定委托加工将转为内生贡献。

重庆地区增速回升,湖南委托加工增量贡献明显:前三季度重庆/四川/湖南地区分别同比-0.7%/-0.3%/+51.6%至21.6/5.8/3.2 亿元,其中Q3 分别同比+11.2%/+2.1%/+63.8%,重庆大本营增速回升,湖南因委托加工增长明显,扣除委托加工四川区域表现最好,实现双位数增长,主要因为:1)区域啤酒消费量在全国地区中领先;2)疫情下外出务工人员滞留四川拉动消费升级;3)公司在四川地区进行渠道下沉推动和产品组合改善;4)大城市计划在四川的铺垫已有2-3 年,市场拓展成效开始显现。公司近年来践行集团“大城市”战略,区域扩张目前已发展到了38 个大城市,根据重组公告披露,截至2020 年1-4 月,拟注入嘉士伯中国资产中新疆和西南地区占比过半,华东和华南市场之和占总收入比达到16.8%。资产注入有助于提升公司品牌和市场的双拓展。

Q3 毛利率同比提升,扣非利润增速符合预期:高档产品占收比提升带动Q3 毛利率同比+0.5pcts 至43.9%,前三季度综合毛利率同比+0.6pct 至42.4%;销售费用率Q3 同比-2.6pcts 至10.7%,前三季度销售费用率同比-2.8pcts 至10.6%,主要因为疫情影响和线上精准营销ROI提升,管理费用率Q3 同比+1.1pcts 至4.3%主要因咨询费用增加,营业外收入同比大幅减少1.7 亿元要因为2019 年退休人员大额医保政策调整影响,营业外支出Q3 同比大幅增加达到1,236 万元主要因为万州水灾计提预估损失,Q3 扣非归母净利润同比增18.9%符合预期。

投资建议:维持买入-A 投资评级,6 个月目标价110 元。考虑并表因素并参考2019 年备考财报,我们预计公司2020 -2022 年的收入增速同比口径分别为8.4%、11.1%、9.1%,净利润增速分别为18.9%、20.7%、16.8%,当前股价对应2020-2022 年PE 分别为51.3/42.8/36.7 倍,目标价对应2021 年48 倍PE。

风险提示:重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险、高端啤酒竞争加剧风险等。