重庆啤酒(600132.CN)

重庆啤酒(600132):基地强升级、嘉士伯强扩张

时间:20-10-26 00:00    来源:中信建投证券

事件

公司发布2020 年三季报。

1-9 月公司实现营业收入31.1 亿元,同比增长2.7%,转正(H1-4.4%);归母净利润4.6 亿元,同比下降22.4%,系去年Q3 有1.7 亿非经;扣非后归母净利润4.3 亿元,同比增长7.2%,转正(H1 -2.4%)。

其中单3 季度增长较H1 显著加速,实现收入13.6 亿元,同比增长13.7%,归母净利润2.15 亿元,同比下降39.5%(19Q3 有1.7亿非经),扣非后归母净利润2.17 亿元,同比增长18.9%。

简评

收入、利润均超预期,撇除两项干扰因素,看到公司基地市场以及嘉士伯中国双双强劲增长。

进入分析前,首先剔除两项干扰因素:①收入口径调整,公司Q3参照新收入准则对收入、费用进行调整,与青岛啤酒19 年所作调整类似,即,将促销费用同时从收入和销售费用中扣减,公司此次调整将20 年1-9 月业务一次性调整完毕并全部计入Q3 报表,金额约4700 万元,影响较大,导致Q3 收入、毛利率表观数值均低于实际,下文分析中,我们对这些指标以及管理费用率、利润率等相关指标均进行了一定调整以实现同口径对比;②公司20Q2~Q3 产生约5 千余万元重组中介费并计入管理费用,这部分不影响未来现金流,我们在分析业务时亦予以还原。

销量:Q3 强劲增长,第三方销售累计几追平同期、委托加工预计大幅增长。

1-9 月公司实现销量82.51 万吨,同比增长3.4%,其中Q1/2/3分别同比-32.0%/+21.1%/+14.3%。公司今年销量表现显著强于行业(前3 季度行业约-6%),其中第三方销量前3 季度销量增速已从H1 约-5%快速追平至9 月末-0.2%,达成疫情前业务目标,另外嘉士伯中国销量预计保持加速扩张的迅猛态势,带动公司委托加工量大幅增长,拉动公司整体销量增速回正。

吨价:Q3 疫情影响基本消除,则吨价+4.4%如期恢复高增。

由于前述的收入准则调整,导致表观吨价较低且与去年同期不可比,我们按照老的口径看,1-9 月公司吨价约3765 元/吨,同比+1.2%,Q3 显著提速(Q1~3 分别增长-1.9%、+0.2%、+4.4%)。提速原因来自两方面:①重庆本地醇国宾对老国宾的升级替换进行顺利;②Q1/2 受疫情影响较大,导致中低档餐饮占比较高,这种异常的渠道结构短期压制了顺利升级带来的高吨价表现,随着Q3 疫情影响几乎消除,吨价快增自然显现出来。

毛利率:Q3 加速提升,同比提升2pct 以上。

1-9 月表观看公司毛利率提升0.6pct 至42.4%,这个数显著被低估,我们认为实际毛利率提升幅度可能接近3%,主要原因是:①前述收入准则调整的影响剔除后,公司1-9 月毛利率提升1.5pct 至43.3%,其中Q1~3 分别变动-6.8/+2.7/+2.4pct;②由于今年委托加工量迅速增长,将会显著拉低毛利率水平(委托加工毛利率恒定为11%),上半年委托加工量在疫情影响下仍增长4.4%,Q3 增速预计显著提升,因此公司自身结构升级带动的毛利率提升幅度(单Q3)应超过①中所指的2.4pct。

销售费用率投放Q3 估计已逐步恢复正常,毛销差仍提升。

1-9 月公司销售费用率12.0%(已还原收入口径调整的影响),同比减少1.5pct,其中Q1~3 分别+1.9/-6.4/+0.4pct,Q1 系销量冲击下费用中的固定部分无法摊薄、Q2 系疫情导致线下推广活动难以开展,Q3 各啤酒厂商的推广促销活动均大体恢复正常而公司预计与行业同步。毛销差Q3 仍有2pct 提升、1-9 月累计提升3.4pct。

1-9 月公司管理费用率5.5%,同比提升1.4pct。主要原因系Q2~3 公司发生5 千余万元重组中介费并计入管理费用,如果剔除则1-9 月费率3.9%,同比-0.2pct,其中Q1~3 分别+2.0/-0.4/-0.5pct,显见公司今年在管理、运营费用上实行严格管控。

总体来看,公司前三季度还原后EBIT 为7.5 亿元,同比增长27.1%,成长性强。

公司2019 年还原后EBIT 增速约16.4%,今年在疫情情况下仍然实现了显著更高的增速(前3 季度+27.1%),凸显公司强劲的成长性,这主要来源于两方面:公司自身的强结构升级能力、及嘉士伯中国的高速扩张。单看Q3,公司还原后EBIT 增长30.2%,其中母公司增长约23%,可见:一方面,母公司自身(基地市场)加速增长,另一方面,嘉士伯中国带动的委托加工业务增长更为强劲。

(1)公司自身强升级。16 年以来持续超预期的业绩表现不断证明公司在基地市场的强掌控、强运营,由此我们认为对公司和行业的的升级空间、盈利提升空间应更加乐观;(2)嘉士伯中国强扩张。新疆乌苏Q3 增长较去年继续加速,且预计明年仍将保持较快增长(上半年新疆二次疫情影响出货造成今年基数中损失了一部分),且嘉士伯中国当下在品牌产品、运营方面具备显著优势,在行业高端化持续超预期演变的背景下,很有希望借此优势逐步补齐渠道短板,我们认为公司未来几年内实现高档份额和盈利能力快速、持续提升是大概率事件。

盈利预测和投资建议

中报后已上调盈利预测,基本维持公司2020 年盈利预测,预计实现收入、归母净利润、还原后实际净利润分别36.5、5.3、5.7 亿元,分别同比+4.2%、-10.2%、+16.3%。

公司重组事项已通过股东大会决议,嘉士伯中国整体的盈利预测与公司股价相关性更强。嘉士伯中国2019 年实现收入、净利润分别为102.1、15.13 亿元;我们预计嘉士伯中国2020~2022 年分别实现收入115、135、160 亿元(对应3 年内CAGR16%)、实现净利润15.5、20.3、25.6 亿元(对应3 年内CAGR19%);相应地,重庆啤酒(600132)归母净利润约7.8、10.4、13.0 亿元,EPS 分别为1.61、2.15、2.69 元公司最新股价(10.23)99.87 元,对应2020~2022 年动态PE 分别为62.0、46.5、37.2x。

维持“买入”评级。

风险提示:嘉士伯中国扩张不及预期。