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重庆啤酒(600132):扬帆稳进 21年有望加速

时间:21-02-01 00:00    来源:中信建投证券

事件

公司披露2020 年业绩预增公告。

2020 年末公司重大资产重组完成,2020 年年报将披露嘉士伯中国的整体经营情况。

① 按照法定披露口径,全年归母净利润约9.85~11.17 亿,同口径下同比变动-6%~7%;扣非净利润3.82~5.14 亿元,同口径下变动-14%~16%。

② 按照备考报表口径,全年归母净利润7.49~8.81 亿元,同口径下同比变动-5%~11%;扣非净利润5.71~7.03 亿元,同口径下变动-7%~15%。

简评

主要关注备考报表口径。

1)法定披露口径:按照企业会计准则33 号-合并财务报表,公司2020 年报表需根据同一控下企业合并原则对2019 年数据进行重述,按此原则披露的数据为法定披露口径,及公司向嘉酿注入的资产产生的业绩仍按100%计入归母净利润,嘉士伯中国向嘉酿注入的资产产生的业绩按照51.41%计入归母净利润。

2)2021 年开始,公司报表披露不再遵循上述口径,嘉酿整体业绩的51.42%计入归母净利润,按此口径披露为备考报表口径。

我们主要关注备考口径,更能代表嘉士伯中国整体成长情况。

我们估计剔除营业外收入、处置资产收益、重组费用等特殊项目后,嘉士伯中国整体业绩增速10%左右。

嘉士伯中国2019 年、2020 年均有较多特殊项目,分别为:2019年重庆地区产生1.7 亿大额医保返还;2020 年新疆地区产生大额医保返还、处置工厂收益,这两项内容计入非经常性损益,估计1.8 亿元以内,另外在经常性管理费用中估计有重组费用约6 千万元,这部分我们认为也应该进行“还原”。

2019 年嘉士伯中国净利润(含少数)约15.2 亿元,扣除1.7 亿营业外收入后,“还原后净利润”约13.5 亿元;2020 年嘉士伯中国净利润约14.7~17.3 亿元,我们用中值16 亿元进行“还原”,则还原后净利润为16+0.6-1.8=14.8 亿元。较2019年13.5 亿元同比增长约10%。

嘉士伯中国2020 年增速符合预期,地域扩张、产品升级等核心逻辑估稳步兑现。

我们估计嘉士伯中国2020 年整体经营情况是:①收入增长估计大个位数(2018、2019 年分别增长15%、19%),主要来自吨价贡献;②销量增长估计持平或者小个位数(2018、2019 年均增长8%),销量表现显著强于行业(全年累计-7%),增速较前两年略降主要系2020 年疫情影响,尤其新疆爆发三次疫情对乌苏是重要增速驱动的嘉士伯来说,疫情对增速的冲击可能甚至强于其他企业,在此情况下乌苏仍然实现至少20%销量增长、嘉士伯中国实现销量正增长,我们认为已是可喜成绩;③吨价预计维持今年快速提升趋势,保持高单位数增速;④利润增速仍然维持小幅高于收入增速的水平,主要系嘉士伯中国处在扩张期(2018-2022 杨帆22 战略),费用投放可能相对较高。

维持嘉士伯中国未来几年是行业基本面最优之一的判断,21 年后有望继续加速扩张。

嘉士伯中国是啤酒板块唯一一家未来5 年收入CAGR 预期在10%以上的企业。2021 年公司定调“破浪前行、极速共赢”,较2020 年“全速共赢”更为积极。乌苏已成长为公司增长一大引擎,2021 年公司已将乌苏的定位从区域性产品调高至全国性产品,销售政策、资源支持均有所调整,我们认为乌苏的快速增长期仍未结束,且嘉士伯凭借比较强的产品创新力、业内最优运营能力,大概率在高端化加速推进的行业趋势中不断获取新机会,保持较快增长。

盈利预测和投资建议

预计公司2020~2022 年分别实现收入109.3、127.8、147.0 亿元,同比增长7%、17%、15%;实现归母净利润8.2、9.5、11.7 亿元,同比增长3.5%、16.2%、22.9%;还原后净利润增速为8.5%、26.5%、22.9%;对应EPS 分别为1.69、1.97、2.42 元。

公司最新市值(1.29)650 亿元,对应2020~2022 年动态PE 分别为79.3、68.2、55.5x。

风险提示:嘉士伯扩张进程低于预期。