重庆啤酒(600132.CN)

重庆啤酒(600132):高端化持续推进 继续看好公司成长性和利润弹性

时间:21-02-08 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件:公司发布2020 年业绩快报,披露了2020 年12 月嘉士伯资产注入后公司合并备考口径业绩情况。重组后,公司实现2020 年营业总收入109.5 亿元,同比增长7.2%,营业利润19.7 亿元,同比增长20.9%,归母净利润8.4 亿元,同比增长6.2%,扣非归母净利润6.5 亿元,同比增长6.4%,符合一周前披露的业绩预告指引。

投资评级与估值:维持盈利预测,考虑重庆啤酒(600132)现有资产,预测公司20-22 年营业总收入为36.9、39.2、41.1 亿,预测20-22 年归母净利润分别为5.64、6.33、7.28 亿,对应EPS 分别为1.16、1.31、1.51 元,同比-14.2%、12.4%、15.0%,当前股价对应20-22年PE 为121x、108x、93x。备考报表口径,即嘉士伯中国,预测重组后的公司20-22 年收入分别为109、128、149 亿,同增为7%、17%、16%;归母净利润为8.4、9.5、12.2亿,同增6%、13%、27%;当前股价对应20-22 年PE 为81x、71x、56x,维持增持评级。我们认为公司凭借丰富且前瞻的品牌布局,务实且经验丰富的团队,高于行业的薪酬激励水平,在中高端啤酒领域精准的品牌和渠道投入,将充分享受未来啤酒高端化带来的增长红利。乌苏啤酒和K1664 仍处于渠道扩张带来的快速增长期,2020 年嘉士伯资产通过重组进入上市公司后,全国四大业务单元理顺机制,在品牌、渠道、资源上有望实现更大协同效应。我们看好公司未来2-3 年的成长性和盈利弹性,考虑当前估值水平不低,暂维持增持评级,建议积极把握股价回调带来的中长期布局机会。

量价齐升驱动收入增长,高端化持续推进。2020 年在啤酒行业总量下滑7%的情况下,公司仍逆势实现约3%的销量增长,远好于行业平均水平,一方面Q1 过后销量恢复情况较好,另一方面主要品牌增长势头仍然强劲,其中乌苏品牌在连续两年高增长情况下,20 年销量仍然实现同比增长20%+,预计销量可达60-70 万吨,带动公司整体销量增长。同时,由于乌苏疆外价格位于中高端价格带,依靠疆外渠道的迅速拓展,产品结构进一步提升。

此外,其他各大品牌也通过新渠道、罐装产品推广等方式持续推进结构升级,公司全年吨酒价格实现约4%的增长。

盈利能力持续提升,非经常损益和所得税率影响显著。公司2020 年实现营业利润率18%,同比提升2pct,营业利润19.7亿,同比增长21%。结构升级带动盈利能力提升趋势不变,预计2020 年公司毛利率持续提升0.5-1pct,销售费用率略有下降,公司阶段性减少了部分广告及市场费用投放,管理费用率提升主因计入一次性重组咨询费超5 千万。公司实际所得税率从19 年的15%提升至23%,主因,1、预计可抵扣科目金额2020 年较2019 年有所减少,2、2019 年和2020 年重庆啤酒和新疆啤酒各产生一笔社保政策变化的一次性收益,预计所适应税收政策不同导致差异。嘉士伯中国的重庆和新疆工厂享受西部开发15%所得税率,但天目湖、安徽、广东、云南、湖南等工厂税率为25%,估计公司整体正常所得税率接近20%。

公司2020 年非经常性损益主要有1、关闭4 家新疆工厂产生投资收益1.21 亿,2、新疆社保政策变化产生一次性收益1.96亿。综上,公司扣非净利润6.5 亿,同比增长6.4%。

看好公司未来成长性和盈利弹性。中国业务是嘉士伯全球成长性最好、重要性最高的业务板块。2021 年起公司将加大力度推广定位高端的乌苏品牌,以及K1664、嘉士伯等超高端品牌。结合渠道反馈,经过19-20 年的积累,乌苏已经基本完成了疆外的渠道和团队建设,和初步的网店布局,21 年开始将加大投入扩大销量,乌苏将是未来三年核心的增量来源。K1664 的营销投入持续加大,2020 年底公司增加了迪丽热巴作为代言人,将K1664 聚焦打造为定位女性、白领聚会场景的果味白啤,这一细分场景和细分人群仍具有广阔的成长空间。经过去年底组织架构的调整,预计国际品牌乐堡和嘉士伯主品牌的投入力度也将提高。我们认为未来2-3 年嘉士伯是最具成长潜力的啤酒品牌。

股价表现的催化剂:产品提价,中高端产品增长超预期? 核心假设风险:高端产品竞争加剧,重庆嘉威诉讼案的不确定性,新型冠状病毒感染肺炎疫情影响销售