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重庆啤酒(600132):嘉士伯销量增长超预期

时间:21-02-08 00:00    来源:中信建投证券

事件

公司披露2020 年业绩快报。

按照备考报表口径,2020 年公司实现营业收入109.5 亿元,同比增长7.2%,营业利润19.7 亿元,同比增长20.9%,利润总额21.3亿元,同比增长18.9%,归母净利润8.4 亿元,同比增长6.2%,扣非后归母净利润6.5 亿元,同比增长6.4%。

简评

嘉士伯销量增长超预期,增速较行业快10%表现强劲。

公司2020 年销量增长3%,同期行业销量同比下滑约7%;回顾过去两年嘉士伯均实现8%销量增长,远高于行业整体销量增速(基本持平),今年嘉士伯持续较行业更快增长的强劲势头,“杨帆22”战略稳步推进,嘉士伯向中部、东部持续扩张,整体份额和中高档市场份额持续提升。

值得一提的是,2020 年外部环境客观上对嘉士伯的销量增长并不非常友好,在此条件下嘉士伯的强劲销量增长更加值得欣喜。

2020 新疆、云南、成都多地发生或发生多次疫情反复,对当地市场的啤酒销售造成影响,这些地区中不少是嘉士伯的基地市场或主要扩张市场(销量增量来源),因此嘉士伯2020 年整体上面临一个外部压力较大的经营环境。但从Q1 公司销量-20%(行业性)以后,后续3 个季度公司均实现了比较强劲的增长,足见今年嘉士伯的扩张势头(销量增长中枢)实质上取得了比往年更快的速度。

吨价持续快速提升,高端化战略持续推进。

公司2020 年每百升主营业务收入提升约4%,主要来自产品结构持续升级。其中,主要贡献因素包括:乌苏产品销量增长20%以上;国际品牌市场份额亦持续提升;本地品牌稳健增长,如重庆啤酒(600132)在当地的价格带升级依然显著。

回顾过去两年嘉士伯实现7~10%吨价高增速,今年在嘉士伯全球报表口径中,中国区吨价仍然有高单位数增长(高单位数和4%估计是会计口径造成的差异)。

盈利快速增长略超预期,利润增速超20%。

公司2019 年和2020 年有较多非经常性损益,主要为大额医保返还(19 年重庆1.7 亿、20 年新疆2.0 亿)、资产处置收益(20 年1.2 亿)等,这两项内容计入营业外收入,因此对营业利润项无影响。因此我们认为营业利润项基本代表了公司真实盈利增速,2020 年增长20.9%略超此前预期(10~15%)。利润快速增长的主要原因系:①高端化推进;②OCM 项目持续开展提升成本效率;③费用方面广告及市场费有所节约。

2020 年业绩亮眼,乌苏增长驱动力足,未来其他品牌发展亦可期。

2020 年销量增长中,乌苏的疆外扩张贡献显著。我们估计全年公司销量增量绝对额约6~7 万吨,其中乌苏增量估计10 万吨以上。乌苏产品借助足够差异化的产品属性和嘉士伯较成功的运作,实现了与消费场景的较强绑定、更清晰的消费者画像,2019 年来增长势头迅猛。2021 年公司已将乌苏品牌提升至全国品牌高度进行运作,未来成长可期。

另外嘉士伯的产品组合比较丰富,国际品牌中不乏1664、布鲁克林、格林堡等已经被认可或具备较强产品力的产品,本土品牌中重庆、大理、西夏、风花雪月等品牌亦在持续实现稳健增长和升级。嘉士伯持续对它们进行品牌培育,赋予其品牌故事,加强与消费者粘性。乌苏的爆红亦是其中表现之一,未来其他品牌的发展亦可期待。

维持嘉士伯中国未来几年是行业基本面最优之一的判断,21 年后有望继续加速扩张。

嘉士伯中国是啤酒板块唯一一家未来5 年收入CAGR 预期在10%以上的企业。2021 年公司定调“破浪前行、极速共赢”,较2020 年“全速共赢”更为积极。乌苏已成长为公司增长一大引擎,2021 年公司已将乌苏的定位从区域性产品调高至全国性产品,销售政策、资源支持均有所调整,我们认为乌苏的快速增长期仍未结束,且嘉士伯凭借比较强的产品创新力、业内最优运营能力,大概率在高端化加速推进的行业趋势中不断获取新机会,保持较快增长。

盈利预测和投资建议

暂维持原盈利预测预计公司2020~2022 年分别实现收入109.5、127.8、147.0 亿元,同比增长7%、17%、15%;实现归母净利润8.4、9.5、11.7 亿元,同比增长3.5%、16.2%、22.9%;还原后净利润增速为8.5%、26.5%、22.9%;对应EPS 分别为1.69、1.97、2.42 元。公司最新市值(2.5)682 亿元,对应2020~2022 年动态PE 分别为81.2、71.6、58.2x。

风险提示:嘉士伯扩张不及预期。