重庆啤酒(600132.CN)

重庆啤酒(600132)点评:乌苏放量推进全国化继续看好公司成长逻辑及空间

时间:21-08-20 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件:公司发布21 年中报,21H1 实现营业收入71.39 亿,同比增长27.5%;归母净利润6.22 亿,同比增长17.16%(备考口径);扣非净利润6.11 亿,同比增长37.8%(备考口径)。21 年单二季度实现营业收入38.67 亿,同比增长10.1%;归母净利润3.27 亿,同比下滑19.9%(备考口径);扣非净利润3.21 亿,同比下滑5.9%(备考口径)。收入及利润符合我们预期。

投资评级与估值:基于公司上半年表现,我们年初的预测已过于保守,上调盈利预测,预测公司21-23 年归母净利润分别为11.21、14.50、17.81 亿(前次9.5、11.75、14.15亿),对应EPS 分别为2.32、3.00、3.68 元,同比33.5%、29.3%、22.8%(备考口径),当前股价对应21-23 年PE 为75x、58x、47x,维持增持评级。我们认为上半年不论是整体盈利还是乌苏的表现都符合我们的预期(市场前期可能更加乐观),且乌苏及公司未来成长的空间和逻辑没有变化,因此我们继续看好公司未来2-3 年的成长性和盈利弹性,嘉士伯仍是最具成长潜力的啤酒公司。

Q2 高档产品增长带动整体量价齐升,收入实现双位数增长。上半年公司销量155 万千升,同比增长22.6%。21Q2 销量83.88 万千升,同比增长4.75%。销量增长主要由高档产品贡献,分价格带,高档(代表产品:乌苏,嘉士伯,1664)/主流(乐堡,重庆,大理)/经济(山城,天目湖)分别实现收入14.34/18.42/5.1 亿,同比+42.1/-3.2/-1.3%,高端收入占比提升8.4pct 至37.9%,产品结构进一步升级,预计主要由乌苏增长贡献,驱动吨酒价格提升5.1pct 至4609.8 元/千升。分品牌看,预计乌苏销量上半年增长36%,其中一季度增长超50%,二季度增长20%以上。乌苏增长主要由疆外贡献,预计上半年销量贡献40-50 万吨,疆内疆外体量相当,但增长由疆外贡献。预计1664 上半年销量增长50%上。预计乐堡、重啤在全年上半年低基数背景下,实现20%以上增长,乐堡推出新品纯生,重庆靠结构升级驱动。总体看,公司腰部产品稳步增长,高端产品在乌苏全国化带动下放量增长。

Q2 成本压力体现,毛利率承压,费用投放加大,盈利能力略有下降。21H1 公司在结构升级推动下,实现毛利率52.13%,同比提升约1.8pct;21Q2 虽然结构升级驱动吨酒价格提升,但成本上涨压力致吨成本上涨幅度大于吨价,Q2 吨成本上涨6%至2162.8 元/千升,使得毛利率有所承压,同比略下滑0.4pct。上半年销售费用13 亿,同比增长38%,销售费用率18.2%,其中Q2 销售费用率19.8%,较Q1 环比提高3.5pct,二季度明显加大费用投放力度,通常为四季度中费用投放最高的。主要是运费、广告及市场、工资大幅增加,工资增加与销售人员扩充和人员激励增加有关,运费增长主因销量增长和全国化扩张。管理费用同比下降,主因去年重组增加的中介费减少。21H1 公司实现归母净利率8.72%,同比下降0.8pct;扣非净利率8.56%,同比提升0.6pct。Q2 公司实现归母净利率8.45%,同比下降3.2pct;扣非净利率8.3%,同比下降1.4pct。

继续看好公司未来成长性和盈利弹性 关注下半年行业提价催化。从公司上半年表现看,乌苏放量增长验证其全国化逻辑,目前以核心城市布局为主,江苏产能于下半年投产主要生产乌苏,我们判断未来通过扩大核心城市及围绕核心城市周边拓展、经销商优化、渠道拓展、品类矩阵化,乌苏仍将享受2-3 年的快速成长期。1664 等超高端产品体量尚小,增长空间依然很大。

而腰部产品乐堡、重庆等依靠结构升级仍维持稳健增长。我们仍认为未来2-3 年嘉士伯是最具成长潜力的啤酒企业。短期看,今年原料成本压力较大,部分企业已调整区域产品价格,关注下半年行业性提价催化。

股价表现的催化剂:产品提价,中高端产品增长超预期? 核心假设风险:高端产品竞争加剧,所得税率政策变化